钱去哪里了？
之前的文章，我们解释了，中国没有货币超发。
但问题是，M2也是货币呀。M2增速这么高，证明“钱很多”，那这些钱，都到哪里去了？
是啊，钱去哪里了？
这真是一个灵魂拷问。
01
房地产市场承载大量货币
有人说是房地产。
这有一定的道理。
过去30年，我国经历了快速城镇化，超过3亿人口从农村转移到城市。人进了城，就要定居，城市房地产需求快速膨胀，1998年，我国开始全面停止住房实物分配，房地产行业走向市场化。25年后的今天，我国房地产总市值已达400多万亿元，是GDP的4倍多。
房地产市场化的过程创造了大量货币。
福利分房时代，土地和房子都是属于公家的，建好之后分配给职工，货币的角色相当不起眼。而房地产市场化之后，至少有两个货币创造的环节：
比如，你买300万的房子，掏出自己积攒的100万付了首付，又向银行申请200万的贷款，此时，开发商的存款就增加了300万，这一笔300万就会被计入广义货币（M2）。
比如，开发商拿地之后，把价值7个亿的土地抵押给银行，向商业银行申请房地产开发贷款5个亿，开发商拿到钱之后，需要支付员工工资，向上下游付款，比如设计院的设计费、钢筋、水泥、建材等等。各个环节的存款都水涨船高，这些钱也会计入广义货币（M2）。
剩下的钱，开发商再去加杠杆拿地，开发新的项目，开启下一个循环。
可以看到，房地产行业发展过程中，在不断创造货币，市面上流通的货币数量增加，而且流入各行业投资和居民消费领域，所以被称为“国民经济的支柱产业”。
自2004年以来，在大多数年份，个人住房贷款的增速都远高于总体贷款增速，尤其在2006年底—2008上半年、2009年下半年—2011年、2013年—2014年、2015下半年—2018年，四个高峰期，个人住房贷款的增速都超过了20%。
房地产“创造”了货币，那这是不是支持了市场上一个流行的观点——“货币超发推动房价上涨”呢？
非也非也。
我先问个问题，既然是央行印钱推高了房价，那理应大水漫灌，全国受影响，那为什么京沪豪宅已经卖到2、30万一平方，而东北鹤岗却一套房才3万元呢？
价格是供给和需求共同作用下的结果：供给相对于需求是有限的、稀缺的，价格就上涨，反之价格下跌。
所以，城市发展、人口流动、经济增长、市场发达，对房地产的需求膨胀，才是房价上涨的根本原因。
实际上，不是央行的货币“超发”导致了房价上涨，相反，在很大程度上，是房价上涨迫使央行不得不“多发”货币。
房子和土地本身在“创造货币”，房价和地价上涨，意味着开发商和居民的抵押品价值上涨，可以向银行申请更高额度的贷款，信贷规模不断扩张，推动广义货币（M2）规模扩张。
02
疫情三年，钱去哪里了？
但现在问题又来了，最近三年，房地产行业不景气，我国个人住房贷款余额掉头俯冲，到2023年一季度，同比增速下降到史无前例的零附近。而同期广义货币（M2）仍保持了10%以上的高增速。
这些钱，又去哪里了呢？
我们看看中美两国的对比——
从2020年3月到2023年3月，美国的M2从16万亿美元增长到21万亿美元，增长了31%。
从2020年3月到2023年3月，我国的M2从208.1万亿元增长到281.5万亿元，增长了35%。
看似用力差不多，但结局全然不同，美国经历了高通胀，而我国却面临着通缩的风险——连续3年CPI不过1%。
同样都是“印钱”的剧本，结尾为何如此不同？问题的关键就在于“钱去哪里了”。
美国的钱去哪里了？
这个问题比较好回答，从2020年3月到2021年底，美国大约有5万亿以上美金直接发放到普通家庭和各类企业手中。
这也是巨大疫情冲击下的奇观：一场经济危机，美国居民的收入和储蓄，不但没有下降，反而大幅攀升。2020年全年，美国居民可支配收入增长了7%，美国私人总储蓄增加了1.5万亿美元。这些钱很快转化为消费，推动价格水平上行。
可以看到，美联储操作的坏处是高通胀，但好处是，居民和企业的资产负债表没有受到很大冲击。
我国的钱去哪里了？
拉动2022年和2023年1季度M2增速高企的最主要推动力，是居民存款狂涨。
2022年全国新增居民存款17.84万亿元，创下历史最高记录，比2021年多增7.94万亿。而2023年1季度，全国新增居民存款9.9万亿，相当于2021年全年，2022年前半年的增长。
这意味着什么呢？
居民和企业的消费、投资欲望低，储蓄意愿高。
这个结论还能从目前中国经济的一个“怪象”——M2和社融之间背离——中得到证明。
社会融资总额（简称社融）是一个衡量实体经济从金融业获得资金的总和，主要覆盖银行贷款、汇票、债券等，也就是一个社会对货币的需求；而M2是现金和银行存款，也就是一个社会货币的供给。
理论上，这两者是一个硬币的两面，应当是齐步走。但从去年开始，这两兄弟开始分道扬镳：
一方面是M2增速持续上升，2023年2月达到12.9%，为2016年2月以来最高，而另一方面是社融同比增速出现持续下降，2022年12月降至9.6%，是有这项数据统计以来首次跌破10%。
这种术语换成咱们老百姓懂的话就是：大家一方面疯狂存钱，另一方面更不肯“借钱”（消费，买房，投资）——2022年全年各月居民中长期贷款同比均为负增长，全年同比大幅少增3.33万亿元。
这就导致了一个“怪异”的结果：M2增速高，但经济的隐患不是通胀，而是通缩。
不过，还有人说，社融同比增速有10%，还是挺高的，这些钱去哪里了呢？
2022年，我国社会融资规模增量累计为32.01万亿元，其中，65%是银行贷款，22%是政府债券。今年前四个月，15.7万亿社融各项之中，银行贷款和政府债券也是增量最多的，银行贷款累计新增11万亿元，政府债券累计新增2.3万亿元，占比14.5%。
政府债券的钱，流向相对简单——流向各级政府，大部分用于基础设施建设，另外就是抗疫支出。
那么，银行贷款流向哪里呢？央行公布没有细分企业性质的数据，不过你还是可以从固定资产投资这项数据中找到蛛丝马迹：
2022年全年，固定资产投资57.21亿元，比上年增长5.1%。其中，国有企业固定资产投资增长12.8%，而私营企业的固定资产投资增速仅有2.1%，2023年1-2月，这个数字进一步下降到-4.6%。外资企业固定资产投资则下降4.7%。
所以，国企是拿钱大头，投哪儿了呢？
主要是基础设施建设和高技术产业。
比如2023年前4个月，建筑业的固定资产投资的同比增速最高，高达41%，电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资增速也高达24.4%。
高技术产业的代表——科学研究、技术服务以及信息技术服务业的固定资产投资增速也达到25%以上。如果把制造业拆细，仪器仪表、汽车、电子设备制造业也是排名前列，固定资产投资增速也超过了14%。
所以总结下来，中国的钱大部分流入公共部门，比如抗疫支出，更广泛的“基础设施建设”，以及高技术产业。（民营）企业和居民部门，基本没有在这些放出的水分得一瓢羹。
相反，这几年居民、私营企业以及地方政府的资产负债表是严重受损的：
比如说，2020—2022年，我国居民可支配收入（中位数）年均增速从疫情前的9%下滑至5.75%，而且由于种种原因，居民对未来收入增长的预期可能低于疫情之前，从而加大预防性储蓄的力度。
还有，2022年，私营企业工业增加值增速仅有2.9%，今年前四个月，这一数字又下滑至1.9%。利润的数字更差，今年前三个月，私营工业企业利润，比去年同期下滑了23%。长期的现金流问题，会转化为债务问题，无力也无心投资。
另外，2022年，全国地方级财政收入同比下降2%，但支出端承担着疫情防控等责任，很多地方财务状况恶化，导致杠杆率上升。
整体来说，中国央行的操作的好处是没通胀，但坏处是，居民和企业的资产负债表受到严重损害，内需萎靡。
我国面对着疫情冲击下的资产负债表，美联储选择了直接大水漫灌，给资产端注水；
而我国央行选择了给负债注水，希望通过信贷投放带动企业投资。在过去的经济危机，比如2008年，这套操作曾经很有用——潜在经济增速高于真实利率，企业愿意拿钱投资。
但15年后的今天，曾经的魔法棒失灵了，钱停留在了堰塞湖中——流向了政府和国企，没能带动私营部门的投资和居民消费。
为什么呢？潜在经济增速低，而真实利率高，大家看不到赚钱的门路，试想，如果你收入停滞不前，甚至下滑，每月却依然要按时归还巨额的贷款，你会怎么样呢？
只能不借贷、不消费。
（主笔 / 香帅 李惠璇）
· 本文的很多观点和论证源自于与北京大学徐远教授和社科院张斌教授的深度讨论，同时也得益于与北京大学黄益平教授，四十人金融论坛郭凯博士，安信证券高善文博士的讨论。文责完全自负。
· 本文源自我们用户“阿拉叮”在“金银岛”上提出的问题：“现在M2增速有百分之十几，货币超发的钱流到哪里去了？怎么理解房价上涨与货币超发无关这个说法？” 一个好问题胜过一百个坏答案，感谢这位用户引发了这个当下中国经济中最重要也最迷惑的话题。
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